Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán cơ sở: Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam

Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán cơ sở: Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam 12/01/2022 08:25:00 29

Cỡ chữ:A- A+
Tương phản:Giảm Tăng

Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán cơ sở: Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam

12/01/2022 08:25:00

Vũ Chí Dũng

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính

 

Nhiều kết quả nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ tác động hai chiều tích cực và tiêu cực giữa thị trường chứng khoán (TTCK) cơ sở và TTCK phái sinh. Mối quan hệ này được biểu hiện ở các khía cạnh chính, bao gồm: (i) TTCK phái sinh giúp việc hình thành giá của chứng khoán trên thị trường cơ sở được hiệu quả, thể hiện ở chức năng phát hiện giá chứng khoán cơ sở; (ii) TTCK phái sinh giúp thúc đẩy thanh khoản của TTCK cơ sở; (iii) TTCK cơ sở tạo điều kiện cho TTCK phái sinh hoạt động tốt; hỗ trợ nhà đầu tư trên TTCK phái sinh thực hiện phòng ngừa rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận; (iv) Sử dụng TTCK phái sinh để thao túng TTCK cơ sở và ngược lại; (v) Hệ lụy từ đổ vỡ TTCK phái sinh có thể gây ảnh hưởng đến TTCK cơ sở và toàn bộ hệ thống tài chính. Nhằm hạn chế các ảnh hưởng tiêu cực giữa hai thị trường, cơ quan quản lý các nước đã áp dụng một số biện pháp như quy định ký quỹ, giới hạn vị thế, xây dựng quy định về việc giải trình, xây dựng quy trình xử lý về việc mất khả năng thanh toán, hướng dẫn quản lý rủi ro, ngắt mạch giao dịch và tăng cường giám sát trên thị trường OTC.

Từ khóa: Chứng khoán phái sinh, mối quan hệ, sự tác động.

Many researches have shown the existence of an interrelationship between the underlying stock market and derivatives market. This interrelationship is revealed in the following key aspects: (i) The derivatives market helps to price the underlying securities effectively through the price discovery function of derivatives; (ii) The derivatives market helps to promote the liquidity of the stock market; (iii) The stock market creates conditions for the good operation of derivatives market; supporting investors on the derivatives market to prevent risks and seek profits; (iv) The derivatives market can be used to manipulate the stock market and vice versa; and (v) The consequences of the collapse of derivatives market may affect the stock market and the entire financial system. In order to limit the negative effects between two markets, some measures have been applied on the foreign markets, including: derivative margin, position limit, regulations on accountability, and procedures for dealing with insolvency, guidebook on risk management, circuit breaker and supervision on the OTC market.

Keywords: Derivative securities, relationship, the impact.

1. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán cơ sở

1.1. Bản chất của chứng khoán phái sinh

Chứng khoán phái sinh là loại hợp đồng tài chính được thiết lập giữa bên mua và bên bán về một giao dịch sẽ được thực hiện vào một thời điểm xác định trong tương lai và thường liên quan đến việc mua/bán một tài sản cơ sở của chứng khoán phái sinh đó. Tài sản cơ sở có thể là tài sản tài chính (cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, công cụ nợ…), tài sản phi tài chính (hàng hóa cơ bản, nông sản, kim loại…), sự kiện (thời tiết, sự kiện tín dụng…) và các chứng khoán phái sinh khác.

Về bản chất, bản thân chứng khoán phái sinh không có giá trị nội tại, mà bắt nguồn từ giá trị của một công cụ cơ sở, nên giá trị của chứng khoán phái sinh không cố định mà thay đổi theo sự biến động giá tài sản cơ sở.

Các công cụ phái sinh với mục tiêu ban đầu dùng để phòng chống rủi ro, tuy nhiên cùng với sự phát triển của thị trường tài chính đã được sử dụng nhằm tìm kiếm lợi nhuận và thực hiện các hoạt động đầu cơ. Bên cạnh đó, sự ra đời của những công nghệ giao dịch ngày càng hiện đại (giao dịch thuật toán, giao dịch tần suất cao) cũng giúp các nhà đầu tư trên TTCK tìm ra nhiều cơ hội mới nhằm gia tăng lợi nhuận.

1.2. Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán cơ sở

Mối quan hệ giữa TTCK phái sinh và TTCK cơ sở đã được nhiều học giả trên thế giới nghiên cứu, trở thành cơ sở lý luận khi đưa ra các chính sách phát triển cho các cơ quan quản lý trên thế giới. Nhiều kết quả nghiên cứu đã khẳng định về sự tồn tại mối quan hệ tác động theo hai chiều tích cực và tiêu cực giữa TTCK cơ sở và TTCK chứng khoán phái sinh.

[1] Sự tác động của TTCK phái sinh đối với TTCK cơ sở

Những tác động tích cực

(i) TTCK phái sinh giúp việc hình thành giá của chứng khoán cơ sở được hiệu quả, thể hiện ở chức năng phát hiện giá chứng khoán cơ sở. Các thị trường kỳ hạn và tương lai là nguồn thông tin quan trọng đối với giá cả, hàm chứa thông tin mà nhà giao dịch kỳ vọng về mức giá giao ngay trong tương lai của chứng khoán cơ sở. Điều này xuất phát từ đặc điểm của thị trường giao ngay là phạm vi mua bán rộng và phân tán, do đó khó xác định một mức giá giao dịch thống nhất cho một loại sản phẩm, thường thì sẽ có sự chênh lệch giá. Thị trường tương lai tập hợp các thông tin tạo ra một mức giá thống nhất, phản ánh giá giao ngay của một loại chứng khoán cơ sở cụ thể mà hợp đồng tương lai (HĐTL) lấy làm tài sản cơ sở. Thông thường, giá của HĐTL sắp đáo hạn trong thời gian gần nhất được lấy làm đại diện cho giá giao ngay của chứng khoán cơ sở. Thực tế thì tại thời điểm đáo hạn, đường biểu diễn giá của HĐTL và giá của chứng khoán cơ sở có xu hướng hội tụ tại một điểm.

(ii) Tác động thúc đẩy thanh khoản cho chứng khoán cơ sở. Khi các hợp đồng phái sinh dễ dàng mua/bán, rủi ro sẽ dễ được chia sẻ thì các thị trường bổ trợ như TTCK cơ sở sẽ nhận được những tín hiệu phản hồi tích cực, các chứng khoán cơ sở được nhà đầu tư lựa chọn giao dịch nhiều hơn để thực hiện các chiến lược đầu tư nên thanh khoản cũng được thúc đẩy. Khi thị trường cổ phiếu giảm giá mạnh, thanh khoản của thị trường cơ sở có xu hướng giảm (đóng băng ở chiều mua) do nhà đầu tư có tâm lý bán tháo cổ phiếu, tuy nhiên nhờ có TTCK phái sinh, nhà đầu tư có thể kinh doanh ngay trong bối cảnh thị trường giảm giá và sẽ hạn chế việc bán tháo, thúc đẩy thanh khoản cho các chứng khoán cơ sở và TTCK cơ sở.

(iii) Giảm sự biến động trên thị trường cơ sở và giúp luồng tiền vào thị trường cơ sở được ổn định, lâu dài. Trước khi có TTCK phái sinh, nhà đầu tư thường bắt buộc phải bán cổ phiếu để cắt lỗ khi thị trường cơ sở giảm điểm, tuy nhiên, kể từ khi TTCK phái sinh ra đời, thông qua việc kết hợp mua bán chứng khoán cơ sở và các chứng khoán phái sinh, nhà đầu tư có thể hạn chế rủi ro khi giá cả biến động bất lợi, nhưng vẫn đảm bảo thu được lợi nhuận nếu giá cả thay đổi. Do đó, chứng khoán phái sinh tạo tâm lý an toàn hơn trong đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí trong bối cảnh thị trường giảm giá, góp phần thu hút thêm nhiều nhà đầu tư tham gia TTCK.

(iv) Thúc đẩy sáng tạo tài chính để phát triển thêm các sản phẩm mới đa dạng, phức tạp và hấp dẫn hơn. Các công cụ phái sinh ngày càng đa dạng và phức tạp, dựa trên nhiều loại tài sản khác nhau từ hàng hóa, tiền tệ, chứng khoán… đến các yếu tố phi tài chính như thời tiết, khí hậu, khí carbon… và trên chính bản thân các công cụ phái sinh khác như: hợp đồng quyền chọn (HĐQC) trên HĐTL hoặc HĐQC trên hợp đồng hoán đổi… Sự ra đời TTCK phái sinh đã thúc đẩy những sản phẩm tài chính sáng tạo, đa dạng các lớp tài sản để đầu tư, do đó, các công cụ phái sinh đòi hỏi nhà đầu tư phải có kiến thức chuyên sâu và am hiểu tường tận.

Những tác động tiêu cực

(i) Sử dụng TTCK phái sinh để thao túng thị trường cơ sở. Các chuyên gia quốc tế cho rằng, các sản phẩm phái sinh thực hiện chuyển giao/thanh toán vật chất có thể được sử dụng để thao túng thị trường các chứng khoán cơ sở. Các đối tượng tác động vào thị trường phái sinh để kiếm lợi trên thị trường cơ sở bằng cách tích lũy một trạng thái sở hữu lớn vào chứng khoán cơ sở trong một thời gian ngắn, sau đó, người giao dịch tham gia vào thị trường phái sinh thông qua việc mua quyền chọn mua hoặc mua các HĐTL đối với chứng khoán cơ sở đang nắm giữ. Do chứng khoán cơ sở phải được chuyển giao vào ngày sản phẩm phái sinh đáo hạn, bên bán quyền chọn (hoặc bên bán hợp đồng tương lai) có thể sẽ phải tìm mua chứng khoán trên thị trường cơ sở để chuyển giao, nên giá chứng khoán sẽ có khả năng tăng lên (mà nhất là với loại tài sản có giao dịch mỏng thì biến động về giá lại càng lớn). Do đó, người giao dịch có thể thiết lập một trạng thái sở hữu trên thị trường cơ sở để lợi dụng việc tăng giá tạm thời tại thời điểm sát thời điểm đáo hạn và bán sau khi giá chứng khoán đã bị thao túng đẩy giá cao lên.

(ii) Hệ lụy từ đổ vỡ trên TTCK phái sinh có thể tác động lớn đến thị trường cơ sở và hệ thống tài chính. Các nhà tài chính cho rằng, khủng hoảng tài chính thế giới năm 2007 - 2008 bùng phát do những khâu yếu kém trên thị trường phái sinh OTC, mức độ liên thông và sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế. Tính yếu kém của thị trường OTC thể hiện ở sự phức tạp và thiếu minh bạch của thị trường phái sinh OTC đã gây ra những rủi ro vượt quá khả năng phòng vệ của các thành viên thị trường. Sự thiếu hụt thông tin về đối tác đi kèm với thông tin giao dịch không đầy đủ cho các nhà quản lý đã dẫn tới sự khó kiểm soát những tai biến trên thị trường. Rủi ro về đối tác giữa hai bên giao dịch càng gia tăng và phức tạp hơn do sự lạm dụng sản phẩm cấu trúc và các sản phẩm phái sinh phức tạp. Sự gia tăng về khối lượng và tính phức tạp của thị trường phái sinh OTC gây áp lực cho hệ thống hạ tầng về bù trừ và thanh toán. Từ tác động của khủng hoảng tài chính đã đẩy thị trường cổ phiếu rơi vào giai đoạn suy giảm kéo dài và lan rộng ra khắp thế giới, từ Hoa Kỳ, châu Âu đến châu Á và còn để lại những dư tích cho đến ngày nay.

Sự tác động của TTCK cơ sở đối với TTCK phái sinh

Những tác động tích cực

(i) Thị trường cơ sở tốt là điều kiện tiên quyết cho TTCK phái sinh hoạt động tốt. TTCK phái sinh là sản phẩm của thị trường tài chính phát triển, do đó, chỉ có TTCK phát triển ở một trình độ nhất định mới có thể hình thành nên TTCK phái sinh. Tại các nền kinh tế phát triển, giá trị giao dịch hằng năm của TTCK cơ sở thường chiếm 40 - 200% trên giá trị vốn hóa thị trường để đảm bảo thị trường cơ sở đủ thanh khoản để triển khai TTCK phái sinh. Tại các quốc gia đang phát triển, thanh khoản của thị trường cơ sở là một trong những mối quan tâm chính và điều kiện quan trọng nhất để đảm bảo mức độ thành công của thị trường phái sinh.

(ii) Thị trường cơ sở hỗ trợ các nhà đầu tư trên TTCK phái sinh thực hiện các chiến lược đầu tư hiệu quả để phòng ngừa rủi ro, cũng như tìm kiếm lợi nhuận. Các nhà đầu tư tham gia thị trường phái sinh thường được chia thành 3 đối tượng riêng biệt: người phòng ngừa rủi ro; người đầu cơ và người kinh doanh chênh lệch giá. Trên cơ sở khả năng tiếp nhận mức độ rủi ro khác nhau, mỗi loại nhà đầu tư đều có các chiến lược kinh doanh khác riêng. Sự xuất hiện của thị trường phái sinh bên cạnh thị trường cơ sở góp phần giúp các nhà đầu tư thực hiện các chiến lược hiệu quả hơn trên cả hai thị trường, cùng với sự kết hợp kinh doanh cùng lúc các công cụ khác nhau để đạt được hiệu quả lợi nhuận tốt nhất.

Những tác động tiêu cực

(i) Nhà đầu tư thao túng trên thị trường cơ sở để tác động lên thị trường phái sinh. Thông thường, hành vi thao túng giá tài sản cơ sở hay xảy ra đối với các HĐQC hoặc HĐTL trên cổ phiếu đơn lẻ, hoặc một nhóm cổ phiếu thực hiện chuyển giao bằng vật chất. Đây là hình thức thao túng khá phổ biến trên thị trường thế giới. Để đạt được mục tiêu trên, các đối tượng thao túng thường thực hiện mua hoặc bán một lượng lớn hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng quyền chọn trên thị trường phái sinh và nắm giữ đến ngày thanh toán cuối cùng. Gần đến ngày đáo hạn, tùy vào vị thế mà nhà đầu tư đang sở hữu để tác động giá vào chứng khoán cơ sở, nếu nhà đầu tư sở hữu vị thế mua trên thị trường tương lai thì sẽ tác động đẩy giá lên trên thị trường cơ sở và ngược lại.

(ii) Thị trường cơ sở hoạt động không tốt sẽ ảnh hưởng nhất định đến TTCK phái sinh. Khi thị trường cơ sở xấu đi, giá chứng khoán liên tục giảm, thanh khoản thị trường thấp sẽ có những tác động tiêu cực đến TTCK phái sinh. Mặc dù về nguyên tắc, trên TTCK phái sinh, nhà đầu tư có thể kinh doanh với các trạng thái của thị trường cơ sở (khi thị trường tăng giá hay giảm giá) nhưng khi thị trường cổ phiếu, trái phiếu liên tục xấu đi với thanh khoản sụt giảm mạnh thì các chức năng của TTCK phái sinh như quản trị rủi ro, phát hiện giá chứng khoán cơ sở sẽ kém phát huy hiệu quả.

Công cụ phái sinh tồn tại là nhờ các công cụ trên thị trường cơ sở, do đó, giữa hai thị trường này có mối liên hệ chặt chẽ với nhau. Về mặt lý thuyết, thị trường phái sinh dẫn xuất từ thị trường cơ sở nên giá thị trường cơ sở sẽ tác động đến thị trường phái sinh. Ngược lại, HĐTL lại phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về thị trường cơ sở trong tương lai, nên sẽ có tác động ngược lại thị trường cơ sở. Mối quan hệ này là mối quan hệ mật thiết, tác động qua lại với nhau, vừa mang tính chất bổ trợ tích cực cho nhau, nhưng nếu lạm dụng một trong hai thị trường có thể gây nên những tác động tiêu cực đến thị trường còn lại.

2. Kinh nghiệm quốc tế về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán phái sinh với thị trường chứng khoán cơ sở

2.1. Nghiên cứu thực tiễn về mối quan hệ giữa thị trường phái sinh với thị trường chứng khoán cơ sở

Châu Á

Tại Hàn Quốc, sự tác động qua lại giữa TTCK phái sinh và TTCK cơ sở cho thấy mối quan hệ nhân quả hai chiều mạnh mẽ giữa thị trường tương lai và thị trường cơ sở, cho thấy sự biến động về lợi suất trên thị trường cơ sở có thể ảnh hưởng đến thị trường tương lai và ngược lại. Các thông tin mới cũng được phản ánh đồng thời trên cả thị trường tương lai và thị trường cơ sở. Mối quan hệ nhân quả hai chiều này cung cấp cho người tham gia thị trường những hướng dẫn quan trọng để hiểu được việc truyền thông tin trong ngày giữa hai thị trường (Sang Hoon Kang, Chong cheul Cheong, Seong-Min Yoon, 2013).

Không những vậy, việc giao dịch HĐTL làm tăng tốc độ thông tin được phản ánh vào giá của thị trường cơ sở. Bên cạnh đó, có sự gia tăng biến động đi kèm với sự rút ngắn thời gian tồn tại của biến động trên thị trường cơ sở sau khi giới thiệu HĐTL chỉ số chứng khoán. Mặc dù sự gia tăng biến động trên thị trường cơ sở có thể là do ảnh hưởng của tác nhân gây mất ổn định trên thị trường tương lai liên quan đến đầu cơ, song các sản phẩm HĐTL chỉ số chứng khoán cũng góp phần cung cấp một công cụ mới để phòng ngừa rủi ro trên TTCK. Ngoài ra, có một mối quan hệ cân bằng lâu dài giữa chỉ số KOSPI 200 và giá HĐTL KOSPI 200 với quan hệ nhân quả hai chiều giữa thị trường cơ sở và thị trường tương lai (Hyun-Jung Ryoo & Graham Smith, 2004).

Trung Quốc, có sự tồn tại mối quan hệ dẫn dắt giữa thị trường tương lai và chỉ số cơ sở CSI 300 trong 1 ngày, song mối quan hệ này không ổn định do cả hai tình huống đều có thể xảy ra (thị trường tương lai dẫn dắt thị trường cơ sở hoặc ngược lại)1. Bên cạnh đó, cơ chế hình thành giá trên TTCK phái sinh Trung Quốc là biến động giá phái sinh trong 1 phút dẫn đến biến động giá trên TTCK cơ sở trong 0 - 5 phút sau đó bất kể biến động xu hướng giá của thị trường (Donghua Wang, Jingqing Tu, Xiaohui Chang & Saiping Li, 2015).

Bên cạnh đó, trên TTCK Trung Quốc, sản phẩm cơ sở (chỉ số CSI50) có vai trò dẫn dắt đối với sản phẩm HĐTL CSI50, đồng thời, HĐQC chỉ số CSI50 cũng tác động dẫn dắt sản phẩm HĐTL CSI502. Ngoài ra, mặc dù HĐQC thể hiện sự dẫn dắt đối với HĐTL trên khía cạnh tổng thể (khi chỉ số cơ sở duy trì ổn định hoặc trong xu hướng tăng), tuy nhiên, mối quan hệ này sẽ bị đảo ngược trong trường hợp chỉ số cơ sở sụt giảm (Fei Ren, Shen-Dan Ji, Mei-Ling Cai, Sai-Ping Li, Xiong-Fei Jiang, 2019).

Châu Âu

Vào thời điểm khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, tương tự như các thị trường lớn khác của châu Âu và Hoa Kỳ, thị trường phái sinh OTC tại Anh đã gây ra tác động không nhỏ tới hoạt động của thị trường tài chính nói chung. Các ngân hàng (tổ chức nắm giữ các khoản vay) đã gộp các tài sản này vào các phương tiện để tạo ra các công cụ chứng khoán để bán cho các nhà đầu tư như quỹ hưu trí. Do ngày càng có ít khách hàng đáp ứng được điểm tín dụng tin cậy để cho vay, các ngân hàng đã chuyển sang cho vay dưới chuẩn và tạo ra các chứng khoán với cơ sở là các khoản vay có chất lượng tín dụng kém, sau đó chuyển sang nhà đầu tư. Các nhà đầu tư đã dựa vào các cơ quan xếp hạng tín dụng để xác nhận rằng các công cụ phái sinh được chứng khoán hóa có chất lượng tín dụng cao. Các công cụ được đảm bảo để chống lại rủi ro khi được sử dụng đúng cách, nhưng khi các gói công cụ phái sinh trở nên quá phức tạp đến mức cả người vay và cơ quan xếp hạng tín dụng không hiểu rõ bản chất của công cụ hoặc rủi ro của chính họ, sẽ làm cho chất lượng của công cụ phái sinh không được đảm bảo, có thể gây tác động ngược trở lại tới thị trường chứng khoán cơ sở.

Hoa Kỳ

Việc ra đời của các công cụ phái sinh tài chính (HĐTL/ HĐQC chỉ số...) có tác động đáng kể đối với biến động giá, cũng như lợi nhuận của các cổ phiếu thuộc chỉ số, thậm chí đối với cả các cổ phiếu ngoài chỉ số, đặc biệt là trong ngày đáo hạn. Ba dạng ảnh hưởng điển hình của ngày đáo hạn, gồm: tăng khối lượng giao dịch của cổ phiếu cơ sở vào ngày đáo hạn, biến động lợi nhuận tăng vào ngày đáo hạn và đảo chiều giá sau ngày đáo hạn. Tuy nhiên, các tác động này khác nhau ở các thời điểm, các thị trường; các cổ phiếu khác nhau do quy mô và cấu trúc vi mô của thị trường trong các nghiên cứu.

Trong giờ giao dịch cuối cùng của ngày đáo hạn hằng quý, các HĐTL chỉ số S&P500 có khối lượng cổ phiếu gia tăng. Trong nửa giờ sau ngày đáo hạn có sự đảo chiều nhỏ của chỉ số. Mô hình đảo chiều giá tương tự cũng xảy ra đối với giá của các cổ phiếu không thuộc các phái sinh chỉ số Hoa Kỳ. Đặc biệt, “giờ tàn cuộc ba lần” rất quan trọng, giờ giao dịch cuối cùng vào ngày thứ Sáu thứ ba của tháng mỗi quý khi quyền chọn cổ phiếu, HĐTL chỉ số và HĐQC chỉ số đồng thời đáo hạn (Stoll và Whaley, 1986, 1987, 1990, 1991). Để giảm hiệu ứng của ngày đáo hạn, một số giải pháp đã được các cơ quan quản lý và thành viên thị trường đề xuất, trong đó nổi bật là lựa chọn các ngày đáo hạn khác nhau cho các hợp đồng khác nhau.

Ngoài ra, nếu chỉ số chứng khoán cơ sở cho HĐTL/HĐQC dựa trên một số lượng lớn mã chứng khoán và có giá trị vốn hóa thị trường lớn, thì việc thao túng giá giữa hai thị trường và các quan ngại về giao dịch nội gián sẽ giảm đi đáng kể. Tuy nhiên, các chỉ số hẹp hơn và các HĐTL cổ phiếu đơn lẻ sẽ cần có sự cảnh giác cao hơn với các biện pháp bảo vệ bổ sung đối với việc lạm dụng thông tin, đặc biệt đối với việc thị trường là (hoặc giống như) một thị trường với một chứng khoán đơn lẻ.

2.2. Các chính sách hạn chế tác động tiêu cực giữa thị trường chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán cơ sở dưới góc nhìn từ một số vụ việc điển hình trên thị trường chứng khoán

Cú sốc “Deutsche Option Shock” tại Hàn Quốc năm 2010

Vụ việc này là một minh chứng về sự ảnh hưởng tiêu cực giữa hai thị trường xuất phát từ các hành vi thao túng và đầu cơ quá cao trên TTCK Hàn Quốc. Cụ thể, vào ngày 11/11/2010, chỉ trong vòng 10 phút trước khi TTCK đóng cửa, các giao dịch viên của Ngân hàng Deutsche Bank của Đức đã đồng loạt bán ra 2,4 nghìn tỷ KRW (tương đương 2,05 tỷ USD) tất cả các cổ phiếu thành phần của chỉ số KOSPI, làm cho chỉ số này giảm 2,7%. Việc phối hợp bán tháo hàng loạt của các nhân viên Deutsche Bank tại Hồng Kông và Seoul đã thổi bay 28 nghìn tỷ KRW giá trị thị trường cổ phiếu Hàn Quốc, nhưng ngân hàng này lại thu lợi 44,9 tỷ KRW nhờ các vị thế phái sinh đã thiết lập trước đó, có giá tham chiếu thanh toán là giá đóng cửa thị trường.

Theo kết quả điều tra của Cơ quan quản lý TTCK Hàn Quốc (FSS), ngân hàng này đã xây dựng các vị thế đầu cơ phái sinh trước đó thông qua sự kết hợp giữa các HĐTL giả định bán và các HĐQC mua. Để thu được lợi nhuận từ các vị thế đầu cơ này, ngân hàng này đã bán số cổ phiếu trị giá 2,442 nghìn tỷ KRW (2,2 tỷ USD) trong rổ KOSPI 200 mua từ năm 2010 thông qua giao dịch chênh lệch chỉ số, trong 10 phút cuối trước khi thị trường đóng cửa vào ngày 11/11/2010 (ngày hết hạn các hợp đồng quyền chọn KOSPI 200). Do các lệnh thao túng thị trường với khối lượng lớn, chỉ số KOSPI 200 đã giảm 2,79% (từ 254,62 điểm xuống 247,51 điểm), trên cơ sở đó, ngân hàng này đã thu được khoản lợi nhuận bất hợp pháp trị giá 44,87 tỷ KRW (40,5 triệu USD) từ thao túng thị trường thông qua sự liên kết giữa thị trường cơ sở và thị trường phái sinh. Sau sự cố của Ngân hàng Deutch Bank, FSS đã rà soát và cải thiện các khung pháp lý giám sát cho TTCK phái sinh, bao gồm các biện pháp như thắt chặt ký quỹ, giới hạn lệnh hàng ngày, thắt chặt giới hạn vị thế, tăng cường báo cáo giao dịch…

Vụ việc về Công ty chứng khoán Hanmag tại Hàn Quốc năm 2013

Sự cố của Công ty chứng khoán Hanmag cũng là một tình huống điển hình về rủi ro hoạt động, làm cho cơ quan quản lý phải cân nhắc đưa ra các chính sách để giảm thiểu tác động, ngăn ngừa dẫn tới rủi ro thị trường. Công ty chứng khoán Hanmag có quy mô nhỏ với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 20 tỷ KRW, đã thực hiện chiến lược đầu cơ để thu lợi từ chênh lệch giá thông qua việc đặt các lệnh mua ở mức giá thấp và lệnh bán ở mức giá cao. Tuy nhiên, do nhầm lẫn, các lệnh mua và bán đã được gửi đi ngược chiều và được thực hiện ở mức giá thị trường. Tổng thiệt hại do vụ việc nhầm lẫn này lên tới 46 tỷ KRW. Hanmag phải thực hiện thanh toán tổng số tiền là 58,4 tỷ KRW bao gồm số lỗ và phần ký quỹ của các khách hàng trước 4h chiều của ngày tiếp đó nhưng công ty này chỉ có khả năng chi trả 1,4 tỷ KRW. Sở Giao dịch chứng khoán Hàn Quốc (KRX) đã phải sử dụng nguồn dự trữ do 60 công ty thành viên đóng góp cho các tình huống thanh toán khẩn cấp. Mặc dù Hanmag cũng chịu trách nhiệm đóng góp vào số tiền này, nhưng phần lớn số tiền do các công ty chứng khoán thành viên phải gánh chịu. Sau sự cố này, KRX đã đưa ra khoảng giá nhằm ngăn chặn các lệnh tham gia thị trường nếu các lệnh đó nằm ngoài khoảng giá neo với giá của giao dịch gần nhất. KRX cũng sửa đổi quy chế về giao dịch lỗi để có thể sửa giá nếu thiệt hại của giao dịch lỗi vượt quá 10 tỷ KRW (tương đương khoản 9,8 triệu USD). Chính sách này nhằm giảm rủi ro thiệt hại thảm khốc và gây tổn hại cho thị trường.

Biến động TTCK Trung Quốc năm 2015

Năm 2015, TTCK cơ sở của Trung Quốc trải qua một đợt biến động mạnh, được ví như “một chuyến tàu lượn siêu tốc”, khi chỉ trong 6 tháng đầu năm, chỉ số CSI300 tăng từ 3.500 điểm lên 5.178 điểm, sau đó, TTCK lao dốc, giảm 34% trong 20 ngày, mất 1.000 điểm trong 1 tuần. Ngày 05/7/2015, Chính phủ Trung Quốc đã ban hành một loạt các biện pháp nhưng thị trường vẫn tiếp tục mất 1.000 điểm trong tuần thứ ba của tháng 8. Các nỗ lực được thực hiện nhằm hạn chế giao dịch tần suất cao và điều tra các tài khoản giao dịch bất thường nhưng vẫn thất bại. Trong suốt thời gian khủng hoảng, gần một nửa mã cổ phiếu mất đi 50% giá trị thị trường. Từ giữa tháng 7 đến giữa tháng 9, trung bình một ngày trong bốn ngày giao dịch có hơn một nghìn cổ phiếu (khoảng 1/3 tổng số cổ phiếu trên thị trường) mất 10%, đồng nghĩa với việc chạm đáy biến động giá giao dịch hằng ngày. Trước áp lực nặng nề của cả cơ quan quản lý và công chúng, các hạn chế giao dịch trên Sở Giao dịch HĐTL tài chính Trung Quốc (CFFEX) được áp dụng để hạn chế giao dịch đầu cơ trên thị trường HĐTL chỉ số.

Cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008

Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 - 2008 đã làm cho các cơ quan quản lý một lần nữa nhìn nhận lại sự ảnh hưởng của thị trường phái sinh OTC đối với thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến cuộc khủng hoảng, tuy nhiên, nhìn nhận từ lĩnh vực tài chính - chứng khoán, các nhà tài chính cho rằng, khủng hoảng tài chính bùng phát do những vấn đề yếu kém trên TTCK phái sinh OTC, mức độ liên thông và sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các nền kinh tế. Nói cách khác, sự yếu kém của thị trường phái sinh OTC tới từ sự tích tụ các rủi ro đối tác lớn của những người tham gia thị trường không được quản lý rủi ro một cách phù hợp, việc lây lan rủi ro xuất phát từ sự không kết nối của những người tham gia thị trường và sự thiếu minh bạch về các rủi ro đối tác tổng thể đã làm suy giảm niềm tin, tính thanh khoản của thị trường trong thời gian khủng hoảng.

Ủy ban Điều tra khủng hoảng tài chính của Hoa Kỳ (FCIC) đã xác định các phái sinh OTC, cụ thể là các hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) là một trong tám yếu tố chính góp phần vào cuộc khủng hoảng tài chính và đại suy thoái sau đó. Đạo luật Cải cách và bảo vệ người tiêu dùng phố Wall Dodd-Frank được ký vào tháng 7/2010 tập trung giải quyết sự thiếu minh bạch, cũng như sự thiếu hụt các yêu cầu về vốn và tài sản thế chấp trong một số thị trường phái sinh, chủ yếu liên quan đến thị trường OTC. Khoản VII của Dodd-Frank (Luật Trách nhiệm giải trình và Tính minh bạch phố Wall) đã trao cho Ủy ban Giao dịch HĐTL hàng hóa (CFTC) và Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) thẩm quyền quản lý các công cụ phái sinh hoán đổi. SEC được chỉ định có thẩm quyền cụ thể đối với các giao dịch hoán đổi trên chứng khoán. Các phần khác của Dodd-Frank đã giải quyết các vấn đề lớn hơn về mối liên kết giữa các công ty và mức độ rủi ro trong thị trường phái sinh.

3. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Sự tác động qua lại giữa TTCK phái sinh và TTCK cơ sở

Từ kinh nghiệm quốc tế về sự tác động qua lại giữa TTCK phái sinh và TTCK cơ sở tại một số nước có thể đúc rút một số bài học về mối quan hệ giữa hai loại thị trường này.

[1] Thị trường chứng khoán phái sinh góp phần hình thành giá chứng khoán cơ sở một cách hiệu quả và tích cực góp phần ổn định TTCK cơ sở. Giao dịch HĐTL đã làm gia tăng tốc độ thông tin được phản ánh trong giá của chứng khoán cơ sở, đồng thời đã làm giảm và rút ngắn thời gian biến động của thị trường chứng khoán cơ sở. Ngoài ra, cũng cần thấy rõ vai trò của thông tin được trao đổi giữa hai thị trường, dẫn đến những tác động hai chiều giữa hai thị trường.

[2] Thị trường chứng khoán phái sinh thúc đẩy thanh khoản cho thị trường cơ sở. Điều này được minh chứng rõ nét ở các thị trường phát triển, đặc biệt là TTCK Hoa Kỳ. Ở các thị trường này, thanh khoản thường đạt cao nhất vào những ngày hợp đồng gần đáo hạn. Có ba dạng ảnh hưởng điển hình vào ngày gần đáo hạn: tăng khối lượng giao dịch của cổ phiếu cơ sở vào ngày gần đáo hạn; biến động lợi nhuận tăng vào ngày đáo hạn; đảo chiều giá sau ngày đáo hạn. Tác động này khác nhau ở các thời điểm, các thị trường và các cổ phiếu khác nhau do quy mô và cấu trúc thị trường.

[3] Thị trường cơ sở tạo điều kiện cho thị trường phái sinh hoạt động tốt; hỗ trợ nhà đầu tư trên thị trường phái sinh thực hiện phòng ngừa rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận. Trường hợp của Trung Quốc năm 2015 cho thấy, TTCK phái sinh là một kênh đầu tư thay thế cho TTCK cơ sở, do đó, các hạn chế đối với giao dịch sản phẩm phái sinh cho thể gây ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu, giống như các hạn chế đối với giao dịch trong TTCK cơ sở.

[4] Sử dụng thị trường phái sinh để thao túng thị trường cơ sở và ngược lại. Cú sốc với tên gọi “Deutche Option Shock” năm 2010 tại Hàn Quốc là một minh chứng rõ nét về sự ảnh hưởng tiêu cực giữa hai thị trường xuất phát từ các hành vi thao túng và đầu cơ quá cao trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc.

[5] Hệ lụy từ đổ vỡ trên thị trường phái sinh ảnh hưởng đến thị trường cơ sở và hệ thống tài chính. Điều này đã được minh chứng thông qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, bắt nguồn từ thị trường phái sinh OTC với các sản phẩm phái sinh bậc cao dựa trên nhiều lớp tài sản chứng khoán hóa từ nợ xấu bất động sản. Do những hệ lụy từ cuộc khủng hoảng, Tổ chức IOSCO và các tổ chức quốc tế khác đã đưa ra nhiều khuyến nghị có các quy định thắt chặt và tăng cường giám sát đối với TTCK phái sinh OTC thông qua các quy định về công bố thông tin và bù trừ qua hệ thống đối tác bù trừ trung tâm (CCP).

Các biện pháp hạn chế tác động tiêu cực giữa hai thị trường

Thông qua việc nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế về phản ứng chính sách của cơ quan quản lý các nước đối với những sự cố trên TTCK liên quan đến mối quan hệ giữa TTCK phái sinh và TTCK cơ sở, một số giải pháp nhằm hạn chế tác động tiêu cực giữa hai thị trường được tổng kết như sau:

Các quy định ký quỹ

Các yêu cầu về ký quỹ do các tổ chức thanh toán bù trừ áp dụng cho thành viên. Mức ký quỹ thường được xác định bằng cách dựa trên các phương pháp định lượng do các tổ chức thanh toán bù trừ đề nghị và được cơ quan quản lý phê duyệt. Hiện nay, các nước sử dụng phổ biến phương pháp VAR để xác định tỷ lệ ký quỹ cho các sản phẩm phái sinh, đặc biệt đối với HĐTL chỉ số và trái phiếu chính phủ.

Giới hạn vị thế

Xác định giới hạn vị thế dựa trên hai yếu tố chính là quy mô thị trường và loại hình nhà đầu tư. Trường hợp của Hàn Quốc có giới hạn vị thế 10 nghìn hợp đồng đối với nhà đầu tư có tổ chức và 5 nghìn hợp đồng đối với nhà đầu tư cá nhân. Các tổ chức kinh doanh chứng khoán sẽ từ chối các lệnh đặt của nhà đầu tư vượt mức trên.

Xây dựng quy định về việc giải trình

Sở giao dịch chứng khoán có quy định về việc giải trình áp dụng đối với nhà đầu tư và thành viên giao dịch. Trong đó, yêu cầu những đối tượng này giải trình trong trường hợp tổng vị thế mua hoặc bán chứng khoán phái sinh của một khách hàng của toàn bộ khách hàng của công ty thành viên vượt mức tổng vị thế theo quy định. Thông thường mức này được tính dựa trên tổng vị thế mua hoặc bán trên thị trường.

Xây dựng quy trình xử lý về việc mất khả năng thanh toán

Hầu hết các nước đều áp dụng theo quy trình xử lý việc mất khả năng thanh toán với thứ tự ưu tiên như sau: (i) Thanh lý tài sản ký quỹ bằng tiền/chứng khoán để thực hiện nghĩa vụ; (ii) Sử dụng khoản đóng góp vào quỹ bù trừ của thành viên mất khả năng thanh toán; (iii) Sử dụng khoản đóng góp vào quỹ bù trừ của thành viên khác; (iv) Quỹ dự phòng rủi ro của tổ chức bù trừ thanh toán; (v) Vốn chủ sở hữu của tổ chức bù trừ thanh toán.

Hướng dẫn quản lý rủi ro

Theo hướng dẫn của cơ quan quản lý, các tổ chức kinh doanh chứng khoán phái sinh (công ty chứng khoán) xây dựng quy trình quản trị rủi ro cho nhà đầu tư chứng khoán phái sinh, trong đó có mức rủi ro tối đa (thông thường gấp 10 lần tổng số tiền ký quỹ, tức là tiền/tài sản được ký quỹ trên tài khoản). Khi vượt mức này, tổ chức kinh doanh chứng khoán phái sinh yêu cầu nhà đầu tư giảm mức rủi ro trong khoảng thời gian nhất định bằng cách thanh toán số lượng hợp đồng mở vượt quá thông qua giao dịch ngược.

Ngắt mạch giao dịch

Sở giao dịch chứng khoán có thể kích hoạt hệ thống ngắt mạch giao dịch nhằm ngăn chặn tác động tiêu cực giữa thị trường cơ sở và thị trường phái sinh khi xuất hiện biến động quá mức ở một trong hai thị trường. Các nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý hơn trong khoảng thời gian làm dịu biến động quá mức của thị trường. Ví dụ, tại thị trường Hàn Quốc, khi TTCK phái sinh có sự biến động giá 5% so với giá đóng cửa ngày trước đó trong vòng 1 phút và chênh lệch giữa giá hiện tại và giá lý thuyết từ 3% trở lên, giao dịch của tất cả các hợp đồng sẽ tạm ngừng trong 5 phút tiếp theo. Đồng thời, TTCK phái sinh sẽ tạm ngừng khi thị trường cơ sở bị ngừng giao dịch.

Tăng cường giám sát trên thị trường OTC

Đối với thị trường phái sinh OTC, nhằm tăng cường công tác giám sát, các nước có thị trường này đều có một điểm chung là thiết lập cơ chế báo cáo thông tin chi tiết về nội dung hợp đồng, thông tin giao dịch, đối tác giao dịch cho một trung tâm dữ liệu giao dịch và có sự kết nối với cơ quan quản lý để có sự theo dõi, giám sát liên quan.

Như vậy, tác động giữa thị trường cơ sở và phái sinh là tác động hai chiều, bao gồm cả tác động tích cực và tác động tiêu cực. Với sự phát triển nhanh của TTCK phái sinh, sự liên quan, tác động qua lại giữa hai thị trường ngày càng trở nên rõ rệt, không chỉ ở mức độ quốc gia mà còn ở mức độ quốc tế. Vì vậy, các quốc gia cần thiết đưa ra các giải pháp để giảm thiểu những tác động tiềm tàng gây đổ vỡ thị trường trên cơ sở nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế sẵn có để có thể vận dụng một cách tốt nhất vào trường hợp riêng.

 

Tài liệu tham khảo

1. Donghua Wang, Jingqing Tu, Xiaohui Chang &Saiping Li (2017), The lead–lag relationship between the spot and futures markets in China, Journal Quantitative Finance Volume 17, 2017 - Issue 9.

2. Fei Ren, Shen-Dan Ji, Mei-Ling Cai, Sai-Ping Li, Xiong-Fei Jiang (2019), Dynamic lead–lag relationship between stock indices and their derivatives: A comparative study between Chinese mainland, Hong Kong and US stock markets, Physica A: Statistical Mechanics and its ApplicationsVolume 513, 1 January 2019, Pages 709 - 723.

3. Financial Services Commission of South Korea (2011), Press Release on Regulatory Follow-up Measures for Nov.11 Stock Market Plunge.

4. Financial Services Commission of South Korea (2016), Press Release on Measure for Improvement of Derivative Markets.

5. Jennifer N. Carpenter1 and Robert F. Whitelaw (2017), The Development of China’s Stock Market and Stakes for the Global Economy, The Annual Review of Financial Economics, 2017. 9, pp. 233 - 257.

6. Sol Kim, Geul Lee (2017), Lead - Lag Relationship Between Returns and Implied Moments: Evidence from KOSPI 200 Intraday Options Data, Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies, 10.1142/S0219091517500175, 20, 03, (1750017), (2017).

Bài đăng trên Tạp chí Kinh tế tài chính Việt Nam số 5/2021

 

 

*1 Dựa trên các dữ liệu giao dịch hằng ngày được lấy trong giai đoạn 2010 - 2014.

*2 Dựa trên các dữ liệu giao dịch sản phẩm HĐTL, HĐQC chỉ số SSE50 của Sở Giao dịch chứng khoán Thượng Hải.

Bình chọn

Điểm bình chọn
0 / 5
Tổng 0 lượt bình chọn
5
0%
4
0%
3
0%
2
0%
1
0%