Giá cổ phiếu ngân hàng Việt Nam trong bối cảnh thị trường chứng khoán có nhiều biến động

Giá cổ phiếu ngân hàng Việt Nam trong bối cảnh thị trường chứng khoán có nhiều biến động 30/01/2023 14:21:00 3355

Cỡ chữ:A- A+
Tương phản:Giảm Tăng

Giá cổ phiếu ngân hàng Việt Nam trong bối cảnh thị trường chứng khoán có nhiều biến động

30/01/2023 14:21:00

Nguyễn Phú Hà

Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội

 

Bài viết*1 phân tích thực trạng biến động giá cổ phiếu trung bình của 20 ngân hàng niêm yết tại Việt Nam trong quan hệ so sánh với biến động của 6 chỉ số kinh tế vĩ mô bao gồm: Tổng sản phẩm quốc nội (GDP), lãi suất trên thị trường liên ngân hàng (VnIbor) kỳ hạn 90 ngày, chỉ số giá tiêu dùng (CPI), giá vàng miếng SJC (Gold), tỷ giá hối đoái USD/VND (FX) và cung tiền (M2). Trên cơ sở đó, tác giả lượng hóa mối quan hệ giữa biến động các chỉ số này với biến động giá trung bình của 20 mã CPNH (CPNH) niêm yết trong giai đoạn I/2012 - III/2022. Kết quả phân tích cho phép kết luận về mức độ ảnh hưởng trong dài hạn của các chỉ số kinh tế vĩ mô, đồng thời rút ra khuyến nghị cho nhà đầu tư cá nhân và cơ quan quản lý nhằm duy trì sự tăng trưởng ổn định của giá CPNH trong dài hạn.

Từ khóa: Cổ phiếu ngân hàng, thị trường chứng khoán.

The article analyses the fluctuation of the average stock prices of 20 listed banks in Vietnam’s security market in relationship with movements of 6 macroeconomic indicators, which include gross domestic product (GDP), 90-day interbank market rates (VnIbor), consumer price index (CPI), SJC gold price (Gold), USD/VND exchange rate (FX) and money supply (M2). On that basis, the author quantifies the relationship between the fluctuations of these indexes and the average price movements of 20 bank stocks listed in the period of I/2012 - III/2022. The analysis results suppose the long-term influence of macroeconomic indicators and recommend individual investors and regulators to maintain stable growth of the bank stock prices in the long run.

Keywords: Bank stocks, stock market.

1. Giới thiệu

Theo Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2022), tính đến quý III/2022, thị trường chứng khoán (TTCK) có 18 mã CPNH niêm yết tại HOSE, 2 mã niêm yết tại HNX và 8 mã CPNH khác đang đăng ký giao dịch tại UpCOM. Mặc dù có số lượng cổ phiếu niêm yết hạn chế, song CPNH luôn có vai trò là nhóm “cổ phiếu trụ” của thị trường. Kết quả xếp hạng các tổ chức vốn hóa lớn nhất tại Việt Nam cho thấy, có 10 trong số 18 mã CPNH nằm trong danh sách VN30 và 1 trong 2 CPNH thuộc nhóm HNX30*2. Trong thời gian tới, một số CPNH sẽ niêm yết trên TTCK nước ngoài cùng tiến trình quốc tế hóa hoạt động ngân hàng. Theo Quyết định số 986/QĐ-TTg về việc phê duyệt chiến lược phát triển ngành ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030, tại Điều 1, Mục 2, b về mục tiêu cụ thể có quy định nêu rõ: “Việt Nam phấn đấu đến cuối năm 2025 sẽ có ít nhất từ 2 - 3 ngân hàng thương mại nằm trong top 100 ngân hàng lớn nhất trong khu vực châu Á và 3 - 5 ngân hàng niêm yết cổ phiếu trên TTCK nước ngoài”.

Tuy nhiên, trong khoảng một thập kỷ gần đây, giá CPNH nói riêng biến động khó lường và chịu ảnh hưởng của rất nhiều nhân tố, trong đó có các nhân tố vĩ mô. Trong phạm vi bài viết, tác giả sử dụng dữ liệu thống kê của 6 chỉ số vĩ mô cơ bản bao gồm: GDP, VnIbor, CPI, Gold, tỷ giá USD/VND (FX) và cung tiền (M2) để phân tích tương quan biến động của chúng tới giá đóng cửa trung bình của 20 CPNH niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn quý I/2012 - III/2022. Từ kết quả phân tích thu được, bài viết đề xuất những khuyến nghị cho cơ quan quản lý TTCK và nhà đầu tư cá nhân nhằm thúc đẩy sự phát triển ổn định TTCK Việt Nam.

2. Giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

2.1. Giá cổ phiếu và một số lưu ý về giá CPNH

Trên TTCK, cổ phiếu được mua bán với tư cách vừa là hàng hóa vừa là tài sản tài chính. Ở góc độ kinh tế học, giá cả của cổ phiếu là biểu hiện bằng tiền về giá trị sở hữu của cổ đông đối với cổ phiếu, đồng thời cũng biểu thị tổng hợp mối quan hệ cung - cầu về cổ phiếu đó. Nói cách khác, giá cổ phiếu được xác định ở mức cân bằng giữa lượng cung và lượng cầu giao dịch về cổ phiếu của công ty cổ phần phát hành ra cổ phiếu đó ở một thời điểm nhất định.

Ở góc độ pháp lý liên quan đến cơ chế tổ chức, khớp lệnh và giao dịch cổ phiếu trên sở giao dịch chứng khoán (SGDCK), việc thiết lập các mức giá cả giao dịch cổ phiếu theo từng phiên giao dịch được tiến hành tự động nhờ sự hỗ trợ của công nghệ thông tin. Do đó, giá cổ phiếu được hiểu là mức giá cân bằng của cổ phiếu được niêm yết hoặc đăng ký giao dịch thông qua cơ chế đấu giá giữa các nhà môi giới, hoặc so khớp giữa các lệnh mua và lệnh bán của nhà đầu tư trên SGDCK. Thực chất khái niệm này rất phù hợp với khái niệm giá thị trường của cổ phiếu.

Đối với trường hợp của CPNH, sự kết hợp theo cách tiếp cận kinh tế học và theo các quy định pháp lý cho phép hiểu giá CPNH là các mức giá thị trường của từng mã CPNH hoặc tổ hợp chỉ số giá CPNH được niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên SGDCK và được xác định theo quy định hiện hành của cơ quan quản lý nhà nước về TTCK (Nguyễn Phú Hà, 2022).

2.2. Các nhân tố tác động đến giá CPNH

Các nhân tố tác động tới giá CPNH được hiểu là những điều kiện kết hợp với nhau khiến cho giá CPNH bị biến động. Các nhân tố này thường được chia thành ba nhóm chính, bao gồm nhóm nhân tố thuộc về môi trường kinh tế vĩ mô, nhóm nhân tố thuộc về môi trường bên trong tổ chức phát hành và các nhân tố thị trường. Trong phạm vi bài viết, tác giả chỉ tập trung luận giải ảnh hưởng của nhóm các nhân tố vĩ mô đến biến động giá CPNH.

Trong hai thập kỷ gần đây đã có nhiều công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô đến biến động giá cổ phiếu nói chung và CPNH nói riêng. Mullins (2014) đưa ra căn cứ cho rằng, sự chấm dứt những đợt tăng giá liên tục của cổ phiếu là lúc khởi nguồn một cuộc suy thoái hoặc khủng hoảng trên TTCK. Luận án chứng minh lãi suất LIBOR và lạm phát có tác động ngược chiều lên biến động giá cổ phiếu tại một số TTCK phát triển.

Bên cạnh đó, một số nghiên cứu kết luận về tác động cùng chiều của GDP lên biến động giá cổ phiếu, như Khan & cộng sự (2018) và Mishra & cộng sự (2020). Một số nghiên cứu khác tìm thấy tác động cùng chiều của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu, bao gồm Moore & Wang (2014) và Gong & Dai (2017). Nghiên cứu của Alam & Uddin (2009) và Jefferis & Okeahalam (2000) cho thấy, tác động ngược chiều của lãi suất lên giá cổ phiếu ở các nước đang phát triển. Nghiên cứu của Antonakakis & cộng sự (2017) và Saleem & cộng sự (2013) tìm thấy bằng chứng về tác động của lạm phát lên biến động giá cổ phiếu. Trong khi đó, nghiên cứu của Shiblee (2009) và Ghazali & Yakob (2016) cho rằng cung tiền (M2) là nhân tố có tác động mạnh và tích cực lên giá cổ phiếu. Trong khi đó, nghiên cứu của Lawrence (2003) hay Tursoy & Faisal (2018) tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa biến động giá vàng và giá cổ phiếu.

Đối với CPNH nói riêng, nghiên cứu của nhóm chuyên gia Ngân hàng Thế giới là Demirguc Kunt và cộng sự (2020) đã phân tích giá CPNH tại nhiều TTCK trên thế giới dưới tác động của đại dịch Covid-19. Các tác giả cho rằng, chính sách tiền tệ mở rộng tác động đến việc cải thiện giá cổ phiếu, tuy nhiên tính không đồng nhất trong biến động giá cổ phiếu xuất hiện giữa các nhóm ngân hàng. Việc thắt chặt kiểm soát lãi suất liên ngân hang và giám sát tỷ lệ an toàn vốn trong bối cảnh kinh tế khó khăn làm cho giá CPNH biến động mạnh hơn. Ở Việt Nam, nghiên cứu của Trần Minh Phương (2018) cho rằng, lãi suất và tỷ giá USD/VND có ảnh hưởng ngược chiều lên đến biến động tỷ suất sinh lợi của CPNH. Nghiên cứu của Nguyễn Thanh Hà (2017) cho thấy có mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa các chỉ số kinh tế vĩ mô và tỉ suất sinh lợi CPNH.

Các nghiên cứu nêu trên đã chỉ ra bằng chứng về tác động của kinh tế vĩ mô đến biến động giá CPNH. Phương pháp đánh giá tác động áp dụng vào các CPNH nói riêng không có sự khác biệt so với trường hợp cổ phiếu nói chung. Các chỉ tiêu đại diện trong mô hình là GDP, tỷ giá hối đoái, cung tiền, lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, lạm phát, giá vàng và một số nhân tố khác.

3. Biến động giá CPNH trong tương quan so sánh với chỉ số kinh tế vĩ mô

Trong bài viết, số liệu thống kê giá đóng cửa trung bình của 20 mã CPNH niêm yết*3 trong giai đoạn quý I/2012 - III/2022 được sử dụng để so sánh tương quan biến động giá trung bình của chúng so với quy mô GDP, tỷ giá USD/VND, lượng cung tiền (M2), chỉ số CPI.

3.1. Biến động GDP và giá CPNH

Biến động GDP trong tương quan so sánh với giá CPNH được trình bày tại Hình 1 có thể nhận thấy tăng trưởng GDP của Việt Nam thường bị sụt giảm mạnh trong các quý 1 so với quya 4 của năm trước đó. Cụ thể là, trong các quý đầu năm tính từ năm 2012, % sụt giảm tại các quý I so với quý của kỳ trước đó dao động trong khoảng -49% đến 5%. Giải thích về xu hướng này, các chuyên gia kinh tế nhận định đây là thời gian Việt Nam đón Tết nguyên đán với kỳ nghỉ kéo dài, việc dừng hoạt động tạm thời của các nhà máy sản xuất cũng như hoạt động xuất - nhập khẩu. Trong khi đó, xu hướng tại các quý 4 xuất phát từ thực tiễn cho thấy cuối năm là thời gian doanh nghiệp trong mọi lĩnh vực, ngành nghề gấp rút hoàn thành khối lượng giao khoán chỉ tiêu của cả năm, dẫn đến quy mô GDP tiếp tục tăng mạnh.

 

 

 

Hình 1. Biến động quy mô GDP và giá CPNH

Hình 2. Lãi suất VnLIBOR và giá CPNH

Mặt khác, diễn biến giá trung bình CPNH theo quý cho thấy xu hướng tăng trong dài hạn từ quý I/2012 - III/2022, song tính chu kỳ của giá CPNH diễn biến tương đối khác. Cụ thể là, giá CPNH tăng chậm trong giai đoạn quý I/2012 - IV/2016 hơn khi so sánh với tăng trưởng GDP. Đây cũng là thời gian hệ thống ngân hàng thực hiện cơ cấu lại các tổ chức tín dụng theo Quyết định số 254/QĐ-TTg ngày 01/3/2012. Từ quý I/2014 - IV/2019, kinh tế Việt Nam tăng trưởng ổn định và giá CPNH theo đà tăng nhanh hơn từ mức 11.000 đồng lên 30.000 đồng/cổ phiếu. Trong giai đoạn dịch Covid-19, nền kinh tế gặp nhiều khó khăn trước những làn sóng dịch bệnh diễn ra vào quý I/2020, III/2020, I/2021, II/2021 và III/2021, theo đó, tăng trưởng GDP bị thu hẹp trong khoảng 5 - 22%/quý, trong khi giá CPNH vẫn tiếp tục tăng trong quý I/2020 - III/2021 từ 23.000 đồng lên 37.000 đồng/cổ phiếu. Từ quý IV/2021 - III/2022, giá CPNH giảm mạnh trước khó khăn chung của TTCK do chịu ảnh hưởng tiêu cực từ môi trường quốc tế nói chung và những khó khăn trong hệ thống ngân hàng Việt Nam nói riêng.

3.2. Biến động lãi suất VnIBOR và giá CPNH

Lãi suất VnIBOR kỳ hạn 3 tháng là một cơ sở tham chiếu cho các ngân hàng, nhà đầu tư và chuyên gia phân tích; cho phép so sánh tỷ suất sinh lợi đầu tư cổ phiếu với mặt bằng lãi suất thị trường. Kết quả thống kê biến động VnIBOR khi so sánh với giá CPNH được minh họa tại Hình 2 có thể thấy, quý I/2012, II/2012 và III/2022 là thời điểm lãi suất tăng cao, các ngân hàng thương mại đứng trước áp lực thanh khoản lớn, cụm từ “đi chợ lãi suất” ở thời điểm 2012 cho thấy việc huy động vốn với lãi suất thực tế cao hơn lãi suất niêm yết. Kể từ khi Thông tư số 02/2011/TT-NHNN ngày 03/3/2011, Chỉ thị số 02/CT-NHNN ngày 07/9/2011 và Thông tư số 30/2011/TT-NHNN có hiệu lực từ ngày 01/10/2011 thay thế cho Thông tư số 02/2011/TT-NHNN, việc giám sát chặt chẽ lãi suất và thúc đẩy thực hiện Basel 2 làm cho việc tuân thủ lãi suất điều hành tốt hơn, các ngân hàng thương mại quản trị rủi ro chặt chẽ hơn, đặc biệt với các khách hàng có xếp hạng tín dụng thấp.

Trong năm 2012 - 2013, VnIbor ở mức cao trong khi giá CPNH ở mức rất thấp trung bình 9800 - 11.000 đồng/cổ phiếu. Mặt bằng lãi suất giảm rõ rệt trong năm 2012, với chênh lệch giữa kỳ hạn 1 tháng và 3 tháng trong khoảng 2,64 - 7,8%. Từ quý I/2013 - IV/2019, lãi suất thị trường xuống thấp hơn so với trước năm 2013 và ở khoảng 0,75 - 5,15%, trong khi đó giá CPNH được cải thiện liên tục từ quý I/2009 - IV/2019, đặc biệt tăng trưởng tốt trong giai đoạn I/2014 - IV/2020. Trong bối cảnh dịch Covid-19, lãi suất thị trường tiếp tục giảm xuống ngưỡng 1,66 - 3,44% đối với kỳ hạn 3 tháng để hỗ trợ khu vực doanh nghiệp gặp khó khăn và giá CPNH tăng trở lại trong quý III, hồi phục nhanh vào IV/2020. Tuy nhiên, từ quý I/2022, giá CPNH đã suy giảm trung bình -29% từ quý IV/2021, trong khi VnIbor tăng 10,5% đặc biệt trong quý III/2022.

3.3. Cung tiền, chỉ số giá tiêu dùng và giá CPNH

Hình 3 và 4 mô tả diễn biến M2 và chỉ số CPI giai đoạn quý I/2012 - III/2022. Tình trạng lạm phát cao tiếp diễn tới cuối quý I/2012 ở mức 14,15%. Trong giai đoạn lạm phát giảm trong quý II/2012 - III/2014, lạm phát được duy trì ở giới hạn 4,61 - 6,9% và cung tiền được duy trì ở mức 3.306 - 4.787 nghìn tỷ đồng/quý. Sự vận động ngược chiều giữa CPI và giá CPNH thể hiện khá rõ nét từ quý IV/2014 - III/2022. Khi lạm phát ở mức thấp 1,29 - 2,06% thì giá CPNH tăng trung bình khoảng 11.000 - 30.000 đồng/cổ phiếu. Từ quý I/2020 - III/2021, lạm phát có xu hướng giảm từ 4,87% xuống 1,16%, trong khi CPNH tăng trưởng tốt. Trong giai đoạn quý IV/2021 - III/2022, xuất phát từ những khó khăn thời hậu dịch Covid-19, những căng thẳng chính trị giữa các nước phương Tây và Nga, cùng nhiều nguyên nhân khác làm cho lạm phát ở các nước trên thế giới tăng mạnh, lạm phát ở Việt Nam gia tăng trong khi giá CPNH bị suy giảm trung bình - 29%/quý.

Trong giai đoạn tái cơ cấu hệ thống các tổ chức tín dụng theo Đề án 254 (giai đoạn 2012 - 2015), giai đoạn kinh tế tăng trưởng ổn định (2016 - 2019) và giai đoạn dịch Covid-19 (2020 - 2021), M2 tăng mạnh vào cuối năm, tuy nhiên giới hạn trong phạm vi 2,35 - 8,62% (ngoại trừ quý II/2012 giảm 0,11%). Cung tiền được điều chỉnh hợp lý trong khoảng 0,61 - 4,86% theo chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN), trong khi giá CPNH biến động khá phức tạp.

 

 

 

Hình 3. Quy mô cung tiền M2 và giá CPNH

Hình 4. Chỉ số CPI và giá CPNH

3.4. Tỷ giá hối đoái USD/VND và giá CPNH

Kết quả thống kê tại Hình 5 cho thấy, từ quý I/2009 - IV/2020, tỷ giá biến động trong biên độ ±2% theo chính sách nhất quán về can thiệp vào thị trường ngoại hối của NHNN. Cũng trong giai đoạn 2012 - 2015, tín dụng trong nền kinh tế tăng chậm lại so với các giai đoạn trước trong khi NHNN vẫn duy trì can thiệp vào tỷ giá để giữ giá đồng VND so với đồng USD. Kết quả là, giai đoạn 2012 - 2014, tỷ giá tăng nhẹ với biên độ từ 0,32 - 0,35%/quý. Năm 2015, tỷ giá tăng 1,23%/quý, từ 21.530 đồng lên 22.450 đồng. Trong giai đoạn 2016 - 2020, biên độ dao động tỷ giá rộng hơn trong khoảng -0,055 - 0,539%, và tốc độ bình quân giảm -0,071%/quý trong giai đoạn dịch Covid-19. Tuy nhiên, từ đầu năm 2022 biên độ tỷ giá tăng mạnh từ ±3% lên ±5% trong các đợt điều chỉnh lãi suất của Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ (Fed) và NHNN.

3.5. Giá vàng miếng SJC trong nước và VS-Bank

Tại Việt Nam, vàng là một trong những kênh đầu tư thay thế cho kênh cổ phiếu, được coi là tài sản trú ẩn an toàn trong các cuộc khủng hoảng kinh tế. Kết quả thống kê tại Hình 6 phản ánh tương quan biến động giá vàng so với giá CPNH cho thấy rõ sự tăng đột biến trong hai “cơn sốt” vàng tại Việt Nam giai đoạn 2009 - 2011 và từ cuối năm 2019 cho tới quý III/2022. Đỉnh điểm là khi giá vàng tăng từ 44 triệu đồng vào quý I/2012 lên 47,46 triệu đồng/lượng vào quý III/2012. Trước sự bất ổn của thị trường vàng, Chính phủ ban hành Nghị định số 24/2012/NĐ-CP về quyền sở hữu vàng hợp pháp của tổ chức, cá nhân được công nhận và bảo vệ theo quy định của pháp luật kèm theo 7 hành vi vi phạm, trong đó có hành vi sử dụng vàng làm phương tiện thanh toán.

 

 

Hình 5. Tỷ giá USD/VND và giá CPNH

Hình 6. Giá vàng miếng SJC và giá CPNH

Đồng thời, NHNN phối hợp với các cơ quan chức năng triệt phá những đường dây buôn bán vàng trái phép trên cả nước. Các biện pháp được tiến hành đồng bộ đã góp phần đưa thị trường vàng về mức giá ổn định dao động trong khoảng 33,34 - 39,05 triệu đồng/lượng trong giai đoạn quý I/2013 - II/2019. Từ giữa năm 2019, trên thế giới diễn ra nhiều bất ổn về chính sách kinh tế, khủng hoảng dịch bệnh trên phạm vi toàn cầu do dịch Covid-19 gây ra, đặc biệt là căng thăng chính trị tại Hoa Kỳ, phương Tây đã tạo ra “cơn sốt” lớn thứ hai về vàng. Giá vàng tăng liên tục trong năm 2020 từ 48,2 triệu đồng/lượng (I/2020) lên 55,9 triệu đồng/lượng (IV/2020) và gần 67 triệu đồng/lượng (quý III/2022). Số liệu thống kê tại Hình 6 cũng cho thấy không có sự đồng biến động giữa giá CPNH và giá vàng trong gần 10 năm kể từ quý I/2012 - III/2022.

4. Lượng hóa tác động chỉ số kinh tế vĩ mô đến biến động giá CPNH giai đoạn quý I/2012 - III/2022

4.1. Đề xuất mô hình nghiên cứu

Từ cơ sở lý luận và một số tổng quan nghiên cứu thực tiễn, tác giả đề xuất mô hình đánh giá tác động giữa nhóm biến kinh tế vĩ mô và biến động giá CPNH có dạng tổng quát . Trong đó, Xit đại diện cho tập hợp 06 biến kinh tế vĩ mô; biến phụ thuộc SPriceDi,t mô tả biến động giá CPNH i tại quý t theo công thức , với là chênh lệch mức giá của ngân hàng i ở thời điểm t với mức giá ở thời điểm t-1. Bảng 1 trình bày ký hiệu biến sử dụng trong mô hình và chiều hướng tác động dự kiến.

Bảng 1. Biến độc lập và chiều hướng tác động dự kiến

 

(được tổng kết từ kết quả tổng quan tài liệu)

 

GDPt

+

Mishra và cộng sự (2020); Khan và cộng sự (2018); Jefferis & Okeahalam(2000)

VnIbort

-/+

(-){Alam&Uddin(2009); Jefferis & Okeahalam(2000)}; (+){Nasif Al Shubiri (2015)}

FX,t

-/+

(-){Gong&Zai (2017)}; (+){Moore&Wang (2014); Shula (2017); Narayan và Bannigidadmath (2015)}

Gold,t

-/+

(-){Lawence (2013); Garefalakis và cộng sự (2011); Tursoy và Faisal (2018)}; (+){Raza và cộng sự (2016)}

CPIt

-/+

(-){Reddy (2012); Kuma và cộng sự (2012); Salem và cộng sự (2013)}; (+){Antonakakis (2017); Nguyễn Thanh Hà (2017)}

M2t

+/-

(+){Shiblee(2009); Nguyễn Thanh Hà (2017)}; {Ngắn hạn: (+) Ghazali và Yacob (2016);

Nguồn: Tổng hợp của tác giả (2022)

4.2. Tương quan giữa các biến độc lập và lựa chọn mô hình phù hợp

Kết quả phân tích tương quan tại Bảng 2 cho thấy, giữa GDP có độ trễ 1 quý và các biến còn lại nằm trong khoảng trị tuyệt đối (0,145; 0,658), giữa VnIbor và các biến khác là (0,043; 0,821).

Bảng 2. Tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình hồi quy

 

 

L1GDP

VnIbor

L2M2

Gold

CPI

FX

L1GDP

1,000

-0,467

0,658

0,616

-0,333

-0,145

VnIbor

-0,467

1,000

-0,539

-0,043

0,821

0,183

L2M2

0,658

-0,539

1,000

0,387

-0,484

-0,292

Gold

0,616

-0,043

0,387

1,000

0,186

-0,202

CPI

-0,333

0,821

-0,484

0,186

1,000

0,192

FX

-0,145

0,183

-0,292

-0,202

0,192

1,000

Nguồn: FiinPro (2022) và tính toán của tác giả

Trong khi đó, tương quan giữa M2 độ trễ 2 quý và các biến còn lại là (0,292; 0,484), giữa Gold và các biến còn lại là (0,043; 0,616); giữa CPI và các biến còn lại là (0,186; 0,821). Tương quan giữa FX và các biến còn lại ở khoảng trị tuyệt đối (0,145; 0,292). Kết quả này cho thấy hệ số tương quan nhìn chung dao động ở mức không quá lớn, gián tiếp phản ánh hiện tượng đa cộng tuyến ít có khả năng xảy ra.

Phân tích cơ bản với mô hình hồi quy tuyến tính sử dụng dữ liệu bảng đòi hỏi bước lựa chọn mô hình phù hợp giữa Pool OLS, FEM và REM. Kết quả tại Bảng 3 cho thấy hệ số độ phù hợp của mô hình (R2) tương ứng trong các mô hình Pool OLS, FEM và REM là 26,16%; 25,59% và 26,51%. Như vậy, sự biến thiên trong giá CPNH có thể được giải thích bởi tác động của 6 biến độc lập với độ phù hợp dao động khoảng 25,59 - 26,51%. Hệ số phóng đại phương sai (VIF) đối với tất cả các biến đều nhỏ hơn 5, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến không xảy ra. Ba biến độc lập GDP và FX đều có ý nghĩa thống kê với sai số nhỏ hơn 1%. Trong khi đó, tác động của VnIbor lên biến động giá CPNH có ý nghĩa thống kê với mức sai số < 5% ở mô hình Pool OLS và REM; và có mức sai số < 10% ở mô hình FEM. Tác động của CPI cho thấy có ý nghĩa thống kê mức sai số < 5% trong cả 3 mô hình Pool OLS, FEM và REM.

Kết quả tại Bảng 3 còn cho thấy Prob>Chibar2 = 1,0000 có giá trị > 5%, giả thuyết gốc Ho được chấp nhận và PoolOLS phù hợp hơn. Đồng thời, kết quả kiểm định Hausman cho thấy Prob>Chi2 = 0,0000 có giá trị < 5% nên mô hình FEM phù hợp hơn so với REM.

Kết quả kiểm định F-test để lựa chọn giữa PoolOLS và FEM cho thấy Prob > Chibar2 = 0,0000 có giá trị < 5% cho thấy mô hình FEM là phù hợp. Trên cơ sở lựa chọn được mô hình FEM, việc tiếp tục kiểm định các khuyết tật của mô hình tác động cố định FEM được thực hiện. Kết quả kiểm định Modified Wald (xttest3) đối với phương sai của sai số thay đổi có giá trị Chi2(13) = 81.02, với mức ý nghĩa Prob>Chi2 = 0,0000 là < 5%, giả thuyết Ho bị bác bỏ, chứng tỏ mô hình FEM tồn tại hiện tượng phương sai của sai số thay đổi. Kết quả kiểm định tự tương quan Woolridge cho thấy hệ số F(1, 12) = 0,391 với Prob>F = 0,5422 có giá trị > 5% chứng tỏ không có hiện tượng tự tương quan. Để khắc phục hiện tượng phương sai của sai số thay đổi, đồng thời cũng khắc phục hiện tượng nội sinh vốn là một trong những khuyết tật của mô hình dữ liệu bảng, tác giả đã sử dụng giải pháp thay thế là mô hình sai số chuẩn mạnh (SE Robust).

Bảng 4.3. Lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp

 

 

POOL OLS

VIF

FEM

REM

Robust SE

 

SPricei,t

 

SPricei,t

SPricei,t

SPricei,t

L1GDPi,t

0,0000843***

(3,61)

3,06

0,0000851***

(3,63)

0,0000852***

(3,61)

0,0000852***

(3,60)

VnIbori,t

-1,272652**

(-2,08)

4,65

-1,183492*

(-1,88)

-1,271672**

(-2,08)

-1,271672***

(-3,82)

L2M2t

-0,000032

(-0,98)

2,27

-0,000029

(-0,63)

-0,000032

(-0,98)

-0,000032

(-1,40)

Goldt

-0,001595

(-0,58)

3,19

-0,000759

(-0,26)

-0,0015953

(-0,58)

-0,00159

(-0,77)

CPIt

1,251128**

(2,51)

4,72

1,133473**

(2,21)

1,251128**

(2,51)

1,251128***

(4,89)

FXCt

-3,414837***

(-4,36)

1,21

-3,414545***

(-4,30)

-3,415837***

(-4,36)

-3,4158***

(-4,32)

_cons

-0,0191395

(-0,16)

1,45

-0,0485384

(-0,40)

-0,0191395

(-0,16)

-0,019

(-0,20)

Mean VIF

 

2,52

     

Kiểm định Hausman FEM và REM; Chi2(0) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)] (b-B) = 0,00

Prob>chi2 = 0,000 (V_b -V_B is not positive definite)

 

Kiểm định Breusch Pagan lựa chọn giữa REM và Pool OLS

Chibar2(01) = 0,00; Prob>chibar2 = 1,0000

 

K/đ F-test lựa chọn giữa FEM và Pool OLS

Chibar2(13) = 1199.40; Prob > chi2 = 0,0000

 

Kiểm định phương sai của sai số thay đổi xttest3 đối với FEM

Chi2(119) = 81.02 Prob>chi2 = 0,0000

 

Kiểm định tương quan chuỗi Wooldridge F(1,12)=0,391; Prob>F=0,5422

 

R2

26,16%

 

25,59%

26,51%

27,15%

Nguồn: Phân tích của tác giả theo chiết suất dữ liệu phân tích từ Stata 16.0

Kết quả phân tích tác động theo SE Robust cũng được trình bày trong Bảng 3 cho kết quả như sau:

 

4.3. Kết quả đánh giá mức độ ảnh hưởng

Trong giai đoạn quý I/2012 - III/2022, GDP dao động trong khoảng 545,767 - 4.169,988 nghìn tỷ đồng/quý với mức bình quân là 1.446.86 tỷ đồng/quý và độ lệch chuẩn trung bình là 635,84 tỷ đồng/quý. Biến động giá CPNH ở mức trung bình 4,11% và biên độ dao động trong khoảng (-0,52%; 1,25%). Kiểm định hồi quy cho thấy, GDP với độ trễ 1 quý có tác động cùng chiều với biến động giá CPNH. Sự tác động này có ý nghĩa thống kê ở mức sai số < 1% ngụ ý rằng khi các nhân tố khác không đổi thì với quy mô GDP tăng lên 1.000 tỷ đồng sẽ góp phần tác động làm cho giá CPNH tăng trung bình 8,52%. Điều đó cũng cho thấy việc tạo ra nhiều của cải vật chất cho xã hội luôn là động lực cho phát triển kinh tế và tạo điều kiện thúc đẩy giá CPNH. Mặt khác, giá cổ phiếu tăng lên khi kinh tế tăng trưởng tốt sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông và bản thân ngân hàng.

Kết quả đánh giá tác động cho thấy, ảnh hưởng ngược chiều của VnIbor tới biến động giá CPNH. VnIbor có thời điểm chững lại ở mức 2,55%/quý nhưng cũng có lúc tăng tới mức 13,10%/quý và bình quân là 5,22%/quý. Sự tăng lên của lãi suất cho vay ngắn hạn rõ ràng có tác động bất lợi đối với giá CPNH. Mỗi mức tăng 1% của lãi suất này có thể làm cho giá CPNH giảm trung bình khoảng 1,271%, từ đó phản ánh chi phí huy động vốn bình quân trên thị trường liên ngân hàng tăng, gây áp lực chi phí vốn tăng. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy đây là tác động bất lợi. Chỉ số CPI ở thời điểm quý I/2012 ghi nhận ở mức 14,15%/quý. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tương quan thuận chiều giữa biến động CPI và giá CPNH với ý nghĩa thống kê ở mức sai số < 1%. Khi CPI tăng 1% tác động lên giá CPNH tăng 1,251%, phản ánh sự nhạy cảm đặc biệt của các CPNH đối với lạm phát của nền kinh tế.

Bên cạnh đó, tỷ giá hối đoái USD/VND có tác động ngược chiều lên giá CPNH. Khi sức mua của VND bị suy giảm so với đồng USD thì tỷ giá USD/VND theo đà sẽ gây áp lực cho các CPNH niêm yết. Cụ thể là, trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ giá hối đoái tăng lên 1% dẫn đến giá CPNH niêm yết giảm khoảng -3,215%. Cung tiền được điều tiết theo chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam tuy không có ý nghĩa thống kê lên biến động giá CPNH trong giai đoạn nghiên cứu, xong kết quả cũng phản ánh đây là tác động ngược chiều. Điều đó có sự tương đồng nhất định với một số nghiên cứu trước đó kết luận rằng trong dài hạn, nếu GDP tăng trưởng liên tục và lạm phát có xu hướng tăng thì cung tiền có tác động ngược chiều đến biến động giá cổ phiếu. Trong khi đó, giá vàng với tư cách là một trong những kênh đầu tư thay thế cho CPNH thì sự vận động của nó theo lý thuyết sẽ có tác động ngược chiều. Kết quả phân tích trong 43 quý liên tục cho thấy tác động này là tác động ngược chiều, nhưng kết quả chạy mô hình trong giai đoạn quý I/2012 - III/2022 lại không có ý nghĩa thống kê.

5. Kết quả nghiên cứu và một số khuyến nghị

5.1. Kết quả nghiên cứu

[1] Kết quả phân tích cho thấy, giá CPNH ổn định hơn trong những giai đoạn GDP tăng trưởng ổn định và biến động mạnh hơn khi GDP biên động mạnh, đồng thời có ý nghĩa quan trọng trong việc chỉ ra sự biến động ngược chiều của VnIBor và giá CPNH. Bên cạnh đó, phân tích liên quan đến CPI và giá CPNH đã cho thấy rằng sự biến động của lạm phát (thường đồng biến động với lãi suất) có ảnh hưởng ngược chiều đến biến động giá CPNH. Trong mỗi giai đoạn lạm phát tăng cao, giá CPNH sụt giảm và có đà tăng trưởng tốt khi lạm phát được duy trì ở mức thấp. Xét trong một quá trình dài, tăng trưởng cung tiền có tác động thúc đẩy sự cải thiện của giá CPNH. Trong khi tỷ giá hối đoái chịu ảnh hưởng mạnh mẽ bởi chính sách tỷ giá với sự quản lý chặt chẽ của NHNN thì giá CPNH lại vận động mang tính chu cùng với sự thăng trầm của GDP, CPI, VnIbor và M2. Hơn nữa, chu kỳ biến động của giá vàng phụ thuộc nhiều vào sự can thiệp, điều chỉnh chính sách của NHNN Việt Nam điều tiết nhập khẩu vàng.

[2] Phân tích hồi quy cho phép kết luận về sự tương đồng hay trái ngược so với dự kiến, cũng như so sánh theo phân tích định tính ban đầu. Cho đến nay, có nhiều nghiên cứu giải thích mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của TTCK, trong đó cố gắng luận giải mối quan hệ giữa GDP và giá cổ phiếu. Những nghiên cứu thực chứng về từng thị trường cụ thể xét trong từng giai đoạn cụ thể vẫn được xem là minh chứng có giá trị về tác động của GDP đến biến động giá cổ phiếu nói chung, CPNH nói riêng.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, VnIbor kỳ hạn 3 tháng có tác động ngược chiều đến biến động giá CPNH. Lạm phát của Việt Nam trong giai đoạn quý I/2012 - III/2022 có tác động cùng chiều với biến động giá CPNH. Từ lý thuyết cũng có thể nhận định rằng lãi suất và lạm phát có mối quan hệ trực tiếp và ngược chiều đến giá cổ phiếu. Những thị trường càng minh bạch thì giá thị trường và giá trị nội tại cổ phiếu được thu hẹp. Điều đó giúp các nhà kinh tế khẳng định xu hướng ngược chiều giữa giá thị trường của cổ phiếu và lãi suất.

Trong khi đó, quan hệ giữa lạm phát và lãi suất theo hiệu ứng Fisher cho rằng lãi suất thực là hiệu số của lãi suất danh nghĩa và lạm phát. Để duy trì các cơ hội đầu tư trên thị trường, lãi suất danh nghĩa có xu hướng tăng khi lạm phát tăng và ngược lại. Những bằng chứng của nghiên cứu trên thực tế cũng bổ sung minh chứng về mỗi quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và giá cổ phiếu, nhưng không minh chứng được mối quan hệ ngược chiều với lạm phát.

Về lý thuyết, cung tiền do ngân hàng trung ương quyết định nên thường là một mức cố định và mức cung tiền trong từng thời kỳ phụ thuộc vào chính sách tiền tệ thắt chặt hay mở rộng. Nếu một thị trường khuyến khích đầu tư và cho phép khu vực ngân hàng tiếp vốn cho nhà đầu tư vào cổ phiếu thì tần suất và quy mô dao dịch sẽ gia tăng, kết quả là đường cầu cổ phiếu sẽ chuyển dịch sang bên phải. Tuy nhiên, tại Việt Nam để đảm bảo tính an toàn cho hệ thống tài chính thì các ngân hàng bị hạn chế cho nhà đầu tư vay tiền, không được phép cho vay dễ dàng như các công ty chứng khoán áp dụng margin như hiện nay. Điều đó cũng có thể gây áp lực làm giảm độ nhạy từ phía cầu. Bằng chứng cung tiền có tác động ngược chiều đến biến động giá cổ phiếu được kiểm chứng trên 20 ngân hàng niêm yết trong bài viết.

Về tác động của giá vàng đến biến động giá CPNH, các nhà kinh tế thực chứng giải thích đây là kênh trú ẩn cho nhiều nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường có nhiều biến động khó lường. Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tác động ngược chiều của giá vàng đến giá CPNH, song hệ số hồi quy khá nhỏ và không có ý nghĩa thống kê.

Việt Nam là một trong những nền kinh tế chưa thoát khỏi tình trạng đô la hóa, do đó, tỷ giá hối đoái USD/VND có sức ảnh hưởng đặc biệt đối với các dòng vốn chảy vào và rút ra khỏi TTCK Việt Nam. Số dư cán cân thương mại và cán cân vốn với tư cách là cấu phần quan trọng nhất của cán cân thanh toán sẽ dự báo về xu hướng biến động tỷ giá. Do đó, tỷ giá thay đổi tác động vào thị trường vốn trong nước. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá tác động ngược chiều lên giá CPNH.

Có thể thấy, kết quả đánh giá tương quan và phân tích tác động của GDP, VnIbor, CPI, FX đều cho kết quả đồng nhất về chiều tác động cùng chiều hoặc ngược chiều. Đối với các nhân tố khác như cung tiền M2, giá vàng, chiều hướng tác động cùng chiều trở thành xu hướng dễ quan sát ở các CPNH.

5.2. Khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước và nhà đầu tư cá nhân

Đối với cơ quan quản lý nhà nước

Từ những kết quả phân tích cho thấy việc hoàn thiện công tác thống kê, dự báo về những biến động GDP, tỷ giá hối đoái, lạm phát, lãi suất và cung tiền có vai trò quan trọng trong việc nâng cao chất lượng điều hành chính sách tiền tệ. Do đó, NHNN cần đẩy mạnh hơn nữa công tác tổ chức hệ thống thống kê, dự báo, kịp thời hoàn thiện hệ thống thông tin và cung ứng dịch vụ thông tin cho cả nhà đầu tư và doanh nghiệp; đẩy mạnh công tác tổ chức đào tạo, bồi dưỡng nghiệp vụ về phân tích, dự báo, nghiên cứu, ứng dụng khoa học công nghệ ngân hàng; đẩy mạnh thanh tra, giám sát và chỉ thị các ngân hàng thực hiện cung cấp thông tin, bao gồm đối tượng, phạm vi, loại thông tin, tăng cường bảo mật thông tin để tránh bị rò rỉ ra thị trường làm ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư; chia sẻ diễn biến tình hình tiền tệ và ngân hàng định kỳ cho các ngân hàng để giúp họ kịp thời nắm bắt xu hướng và diễn biến tình hình tiền tệ trong thời gian tới; tăng cường hoạt động xuất bản và phát hành các ấn phẩm về phân tích tiền tệ, ngân hàng giúp các bên tham gia TTCK được tiếp cận với nhiều thông tin lành mạnh, có ích cho sự phát triển của TTCK Việt Nam.

Các cơ quan quản lý cần tạo ra nhiều diễn đàn và đẩy mạnh hơn nữa hoạt động của hiệp hội bảo vệ quyền lợi cho nhà đầu tư cá nhân. Do đó, cần khuyến khích các trung gian tài chính khác tạo sân chơi tốt hơn cho nhà đầu tư cá nhân, xây dựng cơ chế kết nối giữa các bộ phận thị trường trong toàn hệ thống tài chính; thực hiện các ưu đãi về thuế trên cổ tức để khuyến khích nhà đầu tư cá nhân tham gia tích cực hơn vào sự phát triển của nhà đầu tư tổ chức; sử dụng uy tín để hỗ trợ nhà đầu tư cá nhân phát triển mạng lưới, mở rộng quan hệ với các quỹ, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài thông qua nghiên cứu nới lỏng quy định về hạn chế sở hữu nước ngoài của nhà đầu tư nước ngoài tại các doanh nghiệp Việt Nam.

Đối với nhà đầu tư cá nhân

Ở góc độ của nhà đầu tư cá nhân, đầu tư vào cổ phiếu trong dài hạn cần cân nhắc kỹ về rủi ro và lợi ích. Đặc biệt, khi đầu tư CPNH, cần lưu ý những vấn đề sau:

[1] Giá CPNH nhạy cảm với các biến động của nền kinh tế vĩ mô. Độ rủi ro của CPNH thường được đánh giá ở mức trung bình so với thị trường, tuy nhiên sẽ tăng nhanh trong trường hợp kinh tế suy thoái và nợ xấu ngân hàng tăng cao.

[2] Các nhà đầu tư nên đặt niềm tin vào những CPNH có uy tín và sẽ yên tâm hơn bởi hoạt động kinh doanh ngân hàng trong cả hiện tại và tương lai bắt buộc phải tuân thủ những quy chế đặc biệt liên quan đến công bố thông tin và quản trị rủi ro theo chuẩn mực quốc tế.

Quy chế về an toàn hoạt động ngân hàng đã có ở tất cả các quốc gia để bảo vệ người gửi tiền và khách hàng trong trường hợp ngân hàng bị phá sản. Vì vậy, các ngân hàng phải đáp ứng đủ dự trữ bắt buộc, đa dạng hóa danh mục đầu tư, giảm thiểu cho vay tập trung, tuân thủ điều khoản về “van an toàn” được quy định dưới dạng tái chiết khấu các giấy tờ có giá. Song hành với 3 vòng bảo vệ cơ bản, các ngân hàng phải công bố thông tin minh bạch về báo cáo tài chính, báo cáo quản trị, báo cáo thường niên và sẵn sàng tiếp nhận các đoàn thanh tra giám sát ngân hàng.

[3] Nhà đầu tư cá nhân cần quan tâm đến những ngân hàng có chiến lược đa dạng hóa danh mục đầu tư và có sức khỏe tài chính tốt để phục hồi sau suy thoái kinh tế, điều đó sẽ thúc đẩy việc cải thiện giá của các CPNH.

Theo kinh nghiệm quốc tế, nhà đầu tư Việt Nam cần lưu ý rằng hoạt động tín dụng, hoạt động phi tín dụng và hoạt động đầu tư của ngân hàng cần phải được đa dạng hóa. Việc mở rộng cung ứng và đa dạng dịch vụ tài chính giúp các ngân hàng có thể mở rộng quan hệ và thiết lập quan hệ lâu dài với người gửi tiền, cổ đông. Những hoạt động liên quan đến bảo lãnh phát hành nợ và vốn cổ phần, quản lý tài sản cho các khách hàng có giá trị ròng cao, giao dịch cổ phiếu và trái phiếu độc quyền, đồng thời tư vấn cho các khách hàng về các đợt phát hành chứng khoán cũng như mua bán và sáp nhập cũng làm cho các ngân hàng mở rộng ảnh hưởng trên thị trường tài chính. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần bồi dưỡng và cập nhật kiến thức liên tục để tự đánh giá về chất lượng dịch vụ của các ngân hàng nhằm ra quyết định đúng đắn, tránh rủi ro trong đầu tư.

 

Tài liệu tham khảo

Tiếng Việt

1. Nguyễn Phú Hà (2022), Nghiên cứu các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam, Luận án Tiến sỹ kinh tế, Học viện Tài chính (2022).

2. Nguyễn Thanh Hà (2017), Tỷ suất sinh lợi CPNH Việt Nam: Ảnh hưởng của biến động kinh tế vĩ mô và hàm ý chính sách, Tạp chí Công nghệ ngân hàng, số 136, trang 1 - 13.

3. Trần Minh Phương (2018), Ảnh hưởng của biến động lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi và biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại ngân hàng thương mại Việt Nam, Luận văn thạc sỹ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh.

Tiếng Anh

4. Alam, M. D., & Uddin, G. (2009), Relationship between Interest Rate and Stock Price: Empirical Evidence from Developed and Developing Countries, International Journal of Business and Management (ISSN 1833 - 3850), 4 (3), 43 - 51.

5. Antonakakis, N., Chatziantoniou, I., & Filis, G. (2013), Has the Correlation of Inflation and Stock Prices Changed in the United States over the Last Two Centuries?, Economics Letters, 120 (1), 87 - 92.

6. Demiguct-Kunt, A., & Ruiz-Ortega, C., (2021), Banking Sector Performance During Covid-19 Crisis, Journal of Banking & Finance, Volume 133, 106305.

7. Jefferis, K. R., & Okeahalam, C. C. (2000), The Impact of Economic Fundamentals on Stock Markets in Southern Africa, Development Southern Africa, 17 (1), 23 - 51.

8. Khan, M.Z., & Amanullah (2012), Determinants of Share Prices at Karachi Stock Exchange, International Journal of Business and Management Studies, 4 (1), 1309 - 1347.

9. Ghazali, N. A., & Yakob, N. A. (1997), Money Supply and Stock Prices: The Case of Malaysia, In Proceeding Seminar Antar Bangsa Managing Growth and Changes Bengkulu, Indonesia (pp. 605 - 617).

10. Gong, P., & Zai, J. (2017), Monetary Policy, Exchange Rate Fluctuation, and Herding Behavior in the Stock Market, Journal of Business Research, 76, 34 - 43.

Bài đăng trên Tạp chí Kinh tế tài chính Việt Nam số 6 tháng 12/2022

 

*1 Bài viết được thực hiện trong khuôn khổ Đề tài QG.21.48 của Đại học Quốc gia Hà Nội.

*2 Theo Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (2021), 10 trong số 18 mã CPNH thuộc danh sách VN30 bao gồm ACB, BID, CTG, HDB, MBB, STB, TCB, TPB, VCB, VPB, và NVB.

*3 20 mã CPNH niêm yết bao gồm ACB, BID, EIB, NAB, BAB, CTG, HDB, NVB, LPB, MBB, MSB, OCB, SHB, SSB, STB, TCB, TPB, VCB, VIB và VPB.

Bình chọn

Điểm bình chọn
0 / 5
Tổng 0 lượt bình chọn
5
0%
4
0%
3
0%
2
0%
1
0%